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作者：德恒律师事务所王刚（指导老师）王岩

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受疫情影响，今年春节很多人选择就地过年，使得今年春节期间的电影市场异常火爆，其中《你好，李焕英》表现尤为突出，贾玲一举成为中国票房最高的女导演。主要制作、出品、发行方北京京西文化旅游股份有限公司（简称“北京文化”）作为上市公司更是在节后首个A股交易日（2月18日）一字涨停。当大家以为贾玲和北京文化凭借该电影赚得盆满钵满之际，有人爆出：北京文化早在电影上映前已经与电影第二出品方上海儒意影视制作有限公司（简称“上海儒意”）签订了对赌协议，保底票房为15亿，如果超出15亿，上海儒意将分得大部分票房收入。2月19日，北京文化发布的公告也证实了已委托第三方保底发行的说法。由此可见，对赌协议在影视行业中早已成为标配，业内人士将其比喻为：文化与资本的“联姻”。

一、国内对赌的由来

我国对赌协议的案例最早发生于年摩根士坦利等三家国际投资机构对蒙牛乳业进行的投资，至今将近20年了。近年来在影视行业，对赌协议更是无处不在：较早的案例比如小马奔腾公司，作为曾投资拍摄了《武林外传》《我是特种兵》等多部影视剧的知名影视公司，其创始人李明早年与建银文化产业投资基金签订了对赌协议，约定小马奔腾需在规定日期上市，结果对赌失败，小马奔腾被建银文化产业投资基金索赔6亿多元，李明的意外去世，导致最终小马奔腾被贱卖，黯淡收场。最近的如执导过《甜蜜蜜》《幸福像花儿一样》《新上海滩》等剧集的著名导演高希希，高希希及其控制的北京希世纪影视文化发展公司与皮涛涛签订了对赌协议，协议约定公司需在规定期限内上市，否则高希希需从皮涛涛手中回购股权，最终公司未上市，截止到皮涛涛起诉之日高希希仅还了万元，与万元的股权回购款相距甚远。年初，高希希因此成为“老赖”。说了这么多案例，究竟什么是对赌呢？

二、什么是对赌

年，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称《九民纪要》）为其下了定义，“实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”

三、影视行业的对赌协议赌什么

在影视行业，对赌的内容包括：第一，赌公司的业绩或者赌公司在一定期限内上市；第二，发行保底。发行保底的标的通常是电影的票房收入。比如近来大热吴京的《战狼2》、姜文的《一步之遥》等。

四、对赌协议的“信条”

随着法院对对赌协议认识的加深，有关对赌协议的裁判规则逐渐演进（具体见下表格）:

对赌第一案“海富VS世恒案”（）民提字第11号

与公司股东对赌有效，与公司对赌无效投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。

瀚霖案（）最高法民再号

公司可为与股东的对赌承担担保责任强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效，瀚霖公司应当对曹务波支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。

华工案()苏民再62号

与公司对赌有效

我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。在有限责任公司作为对赌协议约定的股份回购主体的情形下，投资者作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等。

约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。华工公司、扬锻集团公司及扬锻集团公司全体股东关于华工公司上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定。

《九民纪要》

与公司对赌有效

投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

五、对赌失败如何赔？

最常见的两种补偿方式为股权回购和现金补偿。

01

股权回购

股权回购，即如果对赌失败，原股东或者公司或者原股东和公司一起按照一定的计算方式回购投资方持有的股权。对于公司回购股权，《九民纪要》进行了特别规定：投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。实操中的风险：单独与原股东签订，对赌失败后原股东有可能已经四面楚歌，无力还钱，比如上述案例的高希希。而如果仅与公司签订对赌协议，对赌失败，按照公司资本维持原则，如若要求公司承担赔偿责任，需满足法定减资程序。而这绕不开的就是股东会决议。对赌失败，原股东与投资方必然也会产生矛盾，那么在股东会决议上能否达成一致将会成为问题。除了这一基本问题以外，更细节的技术问题，比如《公司法》只规定了注册资本的减资程序，而投资方通常都是溢价并购公司，溢价部分通常会计入法定资本金等，这部分如何减资？即使双方对减资达成一致，股权回购导致的投资方的税务问题又将如何解决？都会成为对赌失败后如何补偿的障碍。

02

现金补偿

现金补偿，一般是投资方要求原股东或公司或原股东与公司按约定的计算方式进行金钱补偿。需要注意的是，无论是股权回购还是现金补偿，最终赔偿的本息之和均应参照《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》有关规定，不能超出其上限。另外，《九民纪要》对公司现金补偿进行了特殊规定：投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。实操中的风险：仅与公司签订对赌协议风险可能会很大，如果公司有利润可分，投资方可以补偿。如果公司没有利润，投资方还要等到公司有利润以后再起诉，增加投资方的诉累。

六、对赌协议在签订时如何避险

01

避免头脑过热，合理化估值

在轻资产的影视行业，原股东和目标公司手中最大的筹码往往是商誉，通常表现为目标公司与明星、流量个人深度捆绑，利用明星流量个人的商业价值抬高估值。但是，影视行业存在极大的不确定性，从影视筹备、拍摄、上映，每个环节都存在政策、市场、个人各方面的风险。比如，大晟文化收购的康曦影业，因为限韩令导致多个影视项目无法播出，最终未完成业绩承诺。因此，投资方与原股东在对目标公司估值上应综合考虑各个因素合理进行估值。

02

注重对协议细节的约定

双方在协议细节上应该谨慎敲定，对于投资方来说，比如收购款的支付可以采取分期支付方式，防止原股东将来拒绝支付或者无力支付，同时也防范对赌失败后对投资方补偿时的税务风险。其次，增加股份限售的安排，避免原股东在目标公司上市后业绩未达标前提前套现离场。第三，增加对赌协议的相对方，将原股东和公司同时列为对赌协议的相对方，分散风险。对于原股东来说，首先要意识到对赌的高风险性，对自身和目标公司都有充分的认识。其次，在与投资方商讨补偿方式时，不宜约定过高的利率来进行计算。

结语

对赌仅是融资工具，利用好对赌，既可以规范影视行业内的财务、制作等各方面管理，由作坊式管理迈向工业化管理，又可让协议双方赚得盆满钵满，达成共赢。利用不好，负有对赌义务的一方苦不堪言，只考虑眼前快速捞金，不对作品本身下功夫，最终成为对赌的“工具人”；而对投资方而言，投资成本可能打水漂，最终面临颗粒无收的局面。

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