从年年中，监管机构叫停上市公司跨界定增的传闻开始，有关影视娱乐业并购重组的寒流就似乎拉开了序幕，年下半年，甚至有“今年上市公司对影视企业重组无一成功过审”的消息充斥于耳。巧合的是，年第一宗上会的影视行业重组案例竟也未能逃脱此魔咒——长城影视发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金项目，2月9日遭否决。

上市公司：长城影视股份有限公司（“长城影视”、股票代码：）

交易对方：乐意传媒、韩伟、顾长卫、蒋文丽、顾长宁、马思纯、蒋文娟

标的资产：北京首映时代文化传媒有限责任公司（“首映时代”）87.5%股权

交易价格：10.亿元

独立财务顾问：东莞证券

会计师：瑞华会计师事务所

评估师：北京国融兴华资产评估有限责任公司

律师：上海市瑛明律师事务所

交易简述：长城影视发行不超过91,,股股份（发行股票的价格为9.12元/股）并支付2.2亿现金购买首映时代87.5%股权，同时发行股份募集配套资金2.４亿元，用以支付本次交易中的现金对价以及中介机构费用。

首映时代交易前股权结构：

首映时代交易后股权结构（假定交易实现、且模拟考虑募集配套资金的情况下）

下面来看看该案例中的问题：

并购重组委审核意见仅一句话：“申请材料显示，标的资产会计核算基础薄弱，持续盈利能力具有不确定性，且重组完成后上市公司关联交易增加，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条和第四十三条相关规定”，信息量不小，小编又扒出了交易草案、反馈意见等资料，总结了几项重点问题，呈给各位小伙伴：

1.前后两次申报重组材料均涉同一标的（首映时代），且对该标的年经营业绩及其后年度的业绩预测的披露存在差异

长城影视分别于年12月12日（即本次）、年7月6日向证监会报送过发行股份购买资产的申请，两次申请均涉及同一标的首映时代，但两次申报文件中首映时代年经营业绩存在差异。

申报时间

年度营业收入

年度净利润

评估基准日、评估方法及评估值

年7月6日申报材料

7,.26万元

4,.51万元

基准日：年10月31日

评估值：首映时代%股权以收益法评估值,.35万元

本次（年12月12日申报）

7,.57万元

4,.35万元

基准日：年8月31日

评估值：首映时代%股权以收益法评估值,.44万元

除上述数据差异外，两次申报文件中首映时代的业绩承诺也有差异：

年净利

年净利润

年净利

年净利

年净利

年7月6日申报材料

若交易于年完成

5,万元

9,万元

12,万元

--

--

若交易于年完成

--

9,万元、

12,万元

15,万元

--

本次（年12月12日申报）

--

--

9,万元

11,万元

15,万元

理所当然，上述数据差异引出的审核问题必然会是：首先，前后两次披露不一致的原因是什么？两次申报报表是不是还有其他差异？数据差异引人睱想。其次，如上表，年和年经营业绩并未达到第一次申报所预测的水平，那么请问，你的业绩对赌够靠谱、够谨慎么？

2.交易后的整合计划受到

交易各方能否在交易完成后实现协同效应最大化是衡量并购重组是否成功的重要标准。本案例中，此问题也同样受到。监管机构的问题也一点都没客气：“请补充披露上市公司最近三年收购其他公司的业绩实现情况、是否达到预期？结合近三年对外投资后的整合情况，补充披露本次交易在业务、资产、财务、人员、机构等方面的整合计划、整合风险及相应的管理控制措施”。这是对上市公司并购整合水平、整合目的、整合效果的怀疑？

查阅长城影视近三年的公开资料，还真是一路各种买买买：

年12月

淄博新齐长城影视城有限公司83.34%股权

安徽马仁奇峰文化旅游股份有限公司64.5%股权

年8月

上海玖明广告有限公司24%股权

年7月

浙江中影文化发展有限公司49%股权

年5月

上海海鑫国际旅行社有限公司51%股权

南京四海一家旅行社有限公司51%股权

杭州春之声旅行社有限公司51%股权

安徽宝中招商国际旅行社有限公司51%股权

南京凤凰假期旅游有限公司51%股权

杭州金榜旅行社有限公司51%股权

杭州世茂旅行社有限公司51%股权

上海莲花之旅旅行社有限公司51%股权

河北非凡之旅旅行社有限公司51%股权

年4月（撤材料）

北京首映时代文化传媒有限责任公司%股权

浙江德纳影业股份有限公司%股权

年3月

西藏山南东方龙辉文化传播有限公司30%股权

上海微距广告有限公司30%股权

上海玖明广告有限公司25%股权

年6月

浙江中影文化发展有限公司51%股权

上海玖明广告有限公司51%股权

年2月

西藏山南东方龙辉文化传播有限公司60%股权

诸暨长城国际影视创意园有限公司%股权

上海微距广告有限公司60%股权

注：以上信息来自网易财经及巨潮资讯

买买买来的标的中广告公司、旅行社居多，那么长城影视的主营业务是什么来着？年年度报告显示，公司主营业务为影视剧的投资、制作、发行，广告营销及实景娱乐。收购广告公司与旅行社可以理解为同一行业内的纵深发展，但是根据年年度报告披露，影视行业的收入在公司营业收入中所占比例从年就开始出现明显的下降趋势。另外影视行业的毛利率为58.23%，而广告业的毛利率为32.43%，为什么较低毛利率的业务在公司营业收入中的占比不断提高，而较高毛利率的影视业务收入占比却不断下降，公司核心业务的竞争力是否出现问题？或者说收购来的资产与公司的核心业务并没有实现协同效应最大化？

3.标的资产短期内出现多次股权变更且估值差异较大

本次交易的标的资产首映时代于年、年发生多次股权转让，但估值差异较大，具体见下表：

时间

首映时代%股权估值

交易简述

年3月

50万元

乐意传媒、韩伟、顾长卫、顾长宁、喜悦传媒、蒋文丽、张鲁一、马思纯、蒋文娟收购张杰、张剑所持“丰声乐动（北京）文化发展有限公司”%股权，收购完成后更名为首映时代

年7月

50万元

张鲁一退出，新增股东郑爽、祁亚萍

年10月

0万元

郑爽、祁亚萍退出

年12月

12亿

吴慧受让喜悦传媒、乐意传媒持有首映时代12.5%的股权

年10月

12亿

长城集团受让吴慧持有首映时代12.5%的股权

本次交易

12.1亿

长城影视发行股份购买首映时代87.5%股权

反馈意见中，针对上述股权变更核心问题是：上述交易所涉估值差异较大的原因是什么？上述交易是否涉及股份支付及相应的会计处理；吴慧首次受让时作价是否谨慎，以及吴慧为什么要将所持股权转让给长城集团。

4.财务基础不规范

各报告期末，首映时代应付账款账面余额分别为3.54万元、.26万元.35万元，相应报告期的主营业务成本分别为.25万元、.36万元和.85万元。应付账款与主营业务成本的匹配性受到质疑，且与标的资产所处行业的成本构成、归集特征匹配性不足。同时，在反馈问题中，还有一条比较严肃的问题，“请独立财务顾问和会计师对首映时代报告期内业绩真实性进行核查并补充披露核查报告，包括但不限于营业收入、成本费用的真实准确性、成本费用的完整性”。

今天的分享就到这里，小编水平有限，案例分析纵深度不足，诚恳欢迎同行伙伴加入，一起研究讨论。感谢王茜同学提供的美图

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